3.8 其徐如林
——期权期指结合仓位
林部，是指期权与股指期货的结合仓位。其核心逻辑是根据不同指数的估值，以及中期内市场风格的偏好，选取做多/做空期指，同时在期权端进行反向的卖出开仓操作，组合成“持保看涨/看跌”仓位。
1. 利润来源
林部的利润由期指和期权分别贡献。在期指方面，可以选取IH（50指数期货），也可以选取IF（300指数期货）或IC（500指数期货）。如果选取IH，则与直接选取50ETF进行备兑开仓差别不大，但由于股指期货具有杠杆交易的特点，因此可以大幅提升资金的使用效率。但风险在于股指期货和现货存在升水和贴水的情况，如果开多单，则IH升水，过一段时间再转为贴水就会造成浮亏。
IF和IC相比较，IF的特点是持仓量大、交易量活跃，行业分布偏向大盘股；而IC的弹性相对较好，一旦有行情就很容易波动15%以上。从目前的估值来看，中证500的绝对估值分位数比沪深300的要低。因此在实战中，选取IC的情况会多一些。同时，在历史上的大部分时间内IC都存在贴水情况，期货的价格比现货低，这也是林部利润的另一个重要来源。
在期权方面，如果是开立期指的多头方向，则通过卖出认购期权建立跨品种的“持保看涨”组合，利润来源是时间价值的衰减和波动率的降低。
2. 策略核心
林部策略的核心是判断板块的相对强弱和板块轮动的速度。自2012年以来，中小盘股的弹性比大盘股的弹性大，区间行情的波动比50指数要大，因此简单地说，林部策略的核心就是考查中证500指数的估值水平。在相对估值低位时，以长期配置的思路，运用股指期货作为对股票现货的替代性仓位；当估值不在低位时，可以根据市场主题的特点，谨慎参与中级波段行情，同时卖出虚值50认购期权。
如图3-23所示，中证500指数的估值无疑处于历史极低值的区间，截至2018年11月27日，中证500指数的PE值为18.82，而在2008年全球金融危机时，估值最低点是17.12，而且PE值在18以下仅仅停留了两周时间，紧接着便迎来了“政策救市”的消息。从PB的角度看，历史PB值最低为2008年的1.48，PB值在1.5以下仅有两周时间，而在“雷曼危机”导致的市场下跌的时间内，PB值较低的区间为1.6～1.7。在图3-23中，中证500的PB值为1.61，基本处于2008年大熊市的下沿附近。因此，期指操作应遵循逢低做多的规则。
图3-23 中证500估值历史对比
期指的贴水同样是值得重视的一个因素。自IC上市以来，大部分时间处于贴水状态，而在合约到期时，贴水是必然会收敛的，因此IC长期的多头可以从期指贴水收敛过程中获取盈利。如图3-24所示为IC当季连续合约贴水情况，其在2015年贴水幅度达到1000点以上，在极端情况（如2015年8月底至9月初）下，下跌到1400点。随着市场中投资者情绪的逐渐恢复，2016—2017年IC的贴水不断收窄，从2016年年初的500～600点收敛到2017年下半年的150点以内。在此过程中，长期多头获利颇丰。
图3-24 IC当季连续合约贴水情况
期权头寸的建立需要权衡两个方面的因素：不同行权价合约的时间价值和50指数潜在的涨幅。如果卖出认购期权的行权价太高，则收取的时间价值不足；如果卖出认购期权的行权价过低，则指数稍微上涨，期权就会变为实值期权，从而面临保证金上升的压力。因此，一般选取轻虚值认购期权构建期权头寸。
另外，还需要注意林部的保证金。目前，IC合约标准保证金率是12%，如果按中证500指数5000点计算，名义本金为100万元，那么交易所保证金就为12万元。因此，投资者一般准备20万～30万元的保证金就足以应付常规的行情了。在期权方面，可以用卖出相同名义本金的认购期权来做对冲。假设50ETF的价格是3元，可以卖开33张认购期权，如此就完成了一份林部仓位的构建，保证金总计为35万～40万元。如果行情上涨，那么期权部分可能需要追加保证金，这时可以将期货部分的盈利转移过来。但是如果上证50指数大幅跑赢中证500指数，则可能需要对卖出认购期权部位进行及时止损，或向上移仓。
3. 常见误区与更多的思考
排除分红因素，长持IC并连续换仓多头，相对中证500指数的年化收益率在5%以上。但是，如果新手只看到贴水就盲目冲进来，则可能要付出很大的代价。换句话说，贴水本身并不是做多的理由，估值和趋势才是最重要的因素。比如，2018年10月至11月，螺纹钢主力合约相对现货价格一直有将近10%的贴水（图3-25），然而自2018年11月以来，螺纹钢期货价格出现了猛烈的下跌，同时钢材现货价格也出现连续大幅度的下行。因此，在实战中我们要避免出现只见树木（贴水）不见森林（估值和趋势）的错误。
图3-25 2018年8—11月螺纹钢1901走势
在构建林部组合时，如果期指多头的Delta值为＋1，而虚值认购期权的Delta值实际上为－0.4～－0.3，那么就可以把卖出认购期权的头寸多开一些，从而完全对冲掉Delta。比如，1手IC对应2.5～3倍名义本金的卖出认购期权头寸。
笔者认为这涉及策略容错性的问题，在指数的相对低位建立期指多头，并留足保证金之后，指数下跌对投资者的杀伤力就不会太大。但如果指数快速上涨，特别是上证50指数相对于中小盘股大幅上涨的话，期权的负Delta值会快速增大，头寸也会快速偏向空头，导致亏损。因此，从容错性的角度来看，使用名义本金进行对冲是相对保守稳妥的做法。
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